As limitações do valuation por múltiplos

O valuation por múltiplos é uma metodologia amplamente utilizada para determinar o valor de uma empresa de maneira rápida e prática. Essas características fazem dela uma das principais metodologias de avaliação do mundo. No entanto, essa simplicidade traz algumas limitações importantes que podem resultar em uma avaliação superficial e, ocasionalmente, imprecisa.

Imagine o seguinte cenário: duas empresas com receita e EBITDA semelhantes podem ter estruturas operacionais, níveis de dívida e fatores intangíveis muito diferentes. Aplicar múltiplos padrões de mercado, como Preço/Lucro (P/L) ou EV/EBITDA, sem considerar essas particularidades, pode levar a uma visão distorcida do valor real da empresa. Abaixo, detalhamos algumas das principais limitações desse método, usando exemplos práticos.

1. Ausência de IndividualidadeO valuation por múltiplos assume que as empresas comparáveis compartilham características similares, mas não captura fatores únicos que podem agregar valor. No setor de tecnologia, por exemplo, esses fatores podem incluir diferenças no modelo de negócios, como o foco em produtos de hardware premium ou em serviços baseados em nuvem, a força da marca e do ecossistema digital, a capacidade de inovação e a diversificação das fontes de receita.

Considere a Apple (AAPL) e a Microsoft (MSFT). Enquanto a Apple foca em produtos de consumo de alto valor agregado, como iPhones, Macs e iPads, complementados por um ecossistema de serviços digitais, a Microsoft (MSFT) se destaca por sua diversificação, com forte presença em software corporativo, soluções em nuvem (Azure) e licenciamento. Embora ambas possam apresentar múltiplos financeiros semelhantes, os modelos de negócio são distintos: enquanto a Apple depende mais de ciclos de consumo e da fidelidade de marca, a Microsoft baseia-se em receitas recorrentes e em contratos de longo prazo.

Assim, aplicar múltiplos padronizados pode não refletir adequadamente o valor real de cada uma, já que a previsibilidade e o perfil de risco variam significativamente entre seus modelos.

2. Limitação na Análise de Dívidas e Caixa

A estrutura de capital e a posição de caixa de uma empresa podem afetar seu valor e seu potencial de crescimento, mas os múltiplos geralmente não levam esses fatores em conta de forma detalhada.

A Apple, por exemplo, mantém uma das maiores reservas de caixa do mundo e uma estrutura de capital bastante sólida, o que lhe permite financiar novos projetos, recomprar ações e distribuir dividendos sem comprometer a liquidez.

A Microsoft, por outro lado, também possui forte geração de caixa, mas costuma ser mais ativa em aquisições estratégicas, como as compras da LinkedIn, GitHub e Activision Blizzard —, utilizando parte de seus recursos para expandir seu portfólio e reforçar a presença em novos mercados.

Essas diferenças na alocação de capital mostram que empresas com estrutura de caixa robusta e estratégias distintas podem apresentar múltiplos semelhantes, mas com riscos e potenciais de retorno muito diferentes, algo que o valuation por múltiplos tende a ignorar.

3. Ignorando Ciclos Econômicos e Setoriais

Como os múltiplos de mercado são baseados no valor de mercado das empresas nas bolsas de valores, o valuation por múltiplos é influenciado por ciclos econômicos e setoriais, que podem distorcer o valor real de uma empresa dependendo do momento do mercado.

A Apple, com seu foco em produtos de consumo premium, tende a ser mais sensível a períodos de desaceleração econômica, quando o poder de compra dos consumidores diminui. Já a Microsoft, por ter grande parte de suas receitas atreladas a contratos corporativos e serviços em nuvem, costuma apresentar maior resiliência durante crises, mantendo fluxos de caixa mais estáveis.

Essas diferenças fazem com que o valuation das duas empresas varie de forma desproporcional ao longo dos ciclos econômicos , especialmente em momentos de mudança de taxa de juros ou nas expectativas de crescimento do setor de tecnologia.

4. Desconsideração de Projeções de Crescimento

Empresas que estão em expansão ou investindo em novos modelos de negócio podem ter um grande potencial de crescimento futuro, que o valuation por múltiplos não captura adequadamente.

A Microsoft vem investindo fortemente em inteligência artificial e computação em nuvem, ampliando sua presença em mercados estratégicos de alto crescimento. Embora seus múltiplos possam parecer próximos aos da Apple, o potencial de valorização futura da Microsoft pode estar sendo subestimado.

Da mesma forma, a Apple busca diversificar suas receitas por meio de serviços e novas linhas de produtos, como wearables e dispositivos de realidade aumentada, mas o impacto dessas inovações nem sempre é refletido nos múltiplos tradicionais.

Essas diferenças mostram como o valuation por múltiplos pode falhar ao capturar o potencial de expansão e inovação que impulsiona o valor de longo prazo das empresas de tecnologia

5. Complexidade de Ativos Intangíveis e Exclusividade

Aspectos intangíveis, como marca, ecossistema digital e relacionamento com clientes, são fatores que geralmente não são refletidos no valuation por múltiplos e, no setor de tecnologia, esses elementos são decisivos.

A Apple possui uma das marcas mais valiosas do mundo, com um ecossistema fechado e uma base de consumidores altamente leal, o que lhe garante margens elevadas e grande poder de precificação. A Microsoft, por sua vez, consolidou um portfólio de soluções integradas, incluindo o Windows, o Office 365 e o Azure, que a tornam essencial para empresas em todo o mundo, assegurando receitas recorrentes e alta retenção de clientes.

Esses ativos intangíveis agregam valor de forma significativa, mas são de difícil mensuração. O valuation por múltiplos, por se basear em dados históricos e comparações simplificadas, tende a subestimar esse tipo de diferencial competitivo.

Conclusão

O valuation por múltiplos é, sem dúvida, um ponto de partida prático, especialmente para quem busca uma visão rápida do valor de mercado de uma empresa. Entretanto, ele deve ser usado com cautela e sempre acompanhado de outras metodologias, como o Fluxo de Caixa Descontado (DCF), para proporcionar uma análise mais detalhada e precisa.

Considerar as limitações do valuation por múltiplos pode fazer a diferença entre uma decisão de investimento acertada e uma avaliação equivocada. Em última análise, o verdadeiro valor de uma empresa vai muito além dos números, ele está em sua capacidade única de inovar, adaptar-se e gerar valor no futuro.

Autor: Pedro Pimentel